文/刘双乐(深圳市物业管理行业协会副秘书长兼企业评价中心主任)

“可以预见，在未来的10-20年里，物业管理行业将无惧宏观经济环境的变化而将穿越经济周期保持增长，也正因为如此，物业管理板块必将在资本市场中强势崛起。”

上市已经成为众多龙头物业服务企业近期的目标。然而，上市其实只是物业服务企业进入资本市场的第一步，上市后经营好资本运作平台为股东创造价值才是正道。因此，随着越来越多的物业服务企业上市，物业服务企业的经营者开始关注资本运营这个话题。

物业服务企业该怎么做资本运营呢?

物业服务企业上市后，作为企业的经营者首先要实现经营思想的转变，从关注利润，到关注市值。这个市值，其实就是企业价值或股东价值。这个关注点的变化，要求企业家弄清资本市场上企业价值提升的路径。

一、利用好资本市场的上升周期，实现股东价值的最大化

企业上市的根本目的是什么?对这个问题的认识，就决定了企业在资本市场的作为。个人认为，企业上市的根本目的就是：将企业未来的现金流变成实实在在的可变现资产，从而提升股东价值。因此，一种绝对估值方法，折现现金流估值法(DCF,Discounted Cash Flow)，就成为主流的估值方法。

企业价值是如何实现的?

企业价值=未来自由现金流折现值+流动性溢价+估值溢价

未来自由现金流主要受企业的核心能力和行业景气周期影响;流动性溢价主要受货币政策和资本市场资金供求关系影响;估值溢价主要受资本市场本身景气循环影响。因此，企业价值既有自身经营情况的影响，也受资本市场外部环境的影响。在企业价值出现估值泡沫时，就是投资者套现的最佳时机，也是职业经理人实现股权激励价值的黄金时刻。

我们看一个真实的例子。2007年，工商银行的净利润是822亿，巅峰期估值26409亿;2017年，工商银行的净利润为2861亿，目前的市值为：19100亿。

一般认为，一个处于景气周期的新兴行业刚刚进入资本市场后，随着上市公司的数量的增加，行业估值会缓慢上升，但当行业内全部上市公司的市场占有率(资本市场渗透率)达到45%时，会出现估值崩溃的情形。所以，企业要想降低股权融资成本，就要把握好这个估值上升的周期。

在估值上升的周期里，企业可以通过发行股票募集数倍于经营利润的资金，通过收购兼并或投入经营项目，赢得快速发展的先机。从这个角度看，以当前的市场氛围，物业服务企业越早上市越好。

目前，整个A股市场估值较高，还和股票市场没有实行注册制有关。若股票市场注册制成行，整个市场的估值会有很大的回落空间。所以，在注册制实施前上市，毫无疑问是上佳的选择。

二、利用收购兼并等资本行动，提升股东价值

(一)上市公司分拆业务上市可以提升股东价值

案例1：某净利润10亿的地产企业A，市场估值150亿。若将其全资持有的净利润0.5亿的企业B发行上市(假定发行后股权稀释到70%)，通过关联交易，向B输送净利润1亿，再通过企业上市后扩张和成长，增加净利润1亿，就可以轻松地创造一个新的价值100亿的估值40倍的上市公司，为股东创造的新价值约47.5亿。

计算方法是这样的：A企业在B企业的投资，权益价值是70亿(=100×70%);A企业为增加B的企业价值，主动放弃的利益1.5亿(=0.5+1)，降低了A企业的价值22.5亿〔=1.5×(150÷10));通过分拆B企业上市，增加的企业价值为47.5亿(=70-22.5)。

目前，物业服务企业在资本市场的估值远高于房地产企业。因此，房地产企业有充足的动力和理由将物业服务企业分拆上市。同理，物业服务企业也可以将某些估值更高的业务分部分拆独立上市。

(二)上市公司并购非上市企业可以提升股东价值

案例2：某净利润为1亿元的企业M，PE估值40倍，企业价值为40亿。假定其利用自有资金2亿，以10倍PE并购了另一个企业N。即：N的净利润为2000万元。

那么，M企业并购了N企业后，估值为48亿〔=〔1+0.2〕×40，并购创造的价值为6亿〔=48-40-2〕。

说明：为便于理解，未考虑税收等其他因素。香港的汇丰银行就是利用自身的高估值，以低估值换股购入非上市银行，成为香港最大的商业银行。

(三) 通过并购后的资源整合，提升股东价值

案例3：续案例2。M企业并购了N企业后，通过组织架构的调整，建立了更加扁平化的组织，通过管理的协同，降低了经营成本800万元，增加净利润600万元。

那么，并购和整合完成后，又创造了2.4亿的新价值〔=40×0.06〕。这里，估值提升的倍数，就是资本市场估值的杠杆倍数。

事实上。不同的并购目标决定了不同的并购后整合管理的策略。本文关注的是以市值管理和投资为核心的并购，其重心在于资本层面的整合。另外，还有以提升产业链竞争力、降本增效为目标的并购，其重心在于战略资源的协同;以及以全方位融合为目标的并购，其重心在于对管理和业务的深度整合。

三、通过市值管理，提升股东价值

(一)回购股份

企业上市后，若出现短期的低估的错误定价，可以通过回购股份稳定股价预期，提升股东价值，并且可以通过回购增加在上市公司的持股比例。

案例4：回购股份创造价值的机理：

1、D公司净利润为1.2亿，发行股票0.2亿股，股本增加到1.2亿，市场PE估值30倍;C公司为D公司的控股股东，持股7200万股。

2、D公司在公司PE估值短暂回落到15倍时，用自有资金回购了2000万股，随后，公司估值水平恢复到回落前。D公司通过回购股份创造的价值为3亿元(=0.2×(1.2÷1.2×30)-0.2×(1.2÷1.2×15)。

3、C公司在上市公司的持股比例从60%增加到72%。

4、每股盈利EPS从1元提升到1.2元。

2016年2月16日，中奥到家曾发布了回购股份的意向，次日股价最高时上涨了23%。彩生活在2017年上半年也曾回购少量股份，起到了稳定市场和扭转股价预期的作用。

(二)在估值更高的市场里发行新股，跨市场套利

案例5：

1、F公司为港股上市公司，净利润为0.6亿，股本1.2亿，市场PE估值20倍;E公司为F公司的控股股东，持股7200万股。

2、若F公司在港股市场私有化后退市，在A股市场发行新股，发行市盈率为30倍，并维持此估值水平，不考虑财务费用，公司股东价值增加6亿〔=0.6×(30-20)〕。

四、通过上市平台加强企业财务管理

(一)降低融资成本

企业上市后，资信等级就会有大幅度的提升，不论是通过股票市场进行股权融资，还是通过银行进行间接融资，两个融资渠道都会畅通，从而增强企业抗经济周期风险的能力。

(二)改善资产负债结构

企业可以发行股份，筹集资金，偿还部分负债，从而降低企业的经营杠杆。以彩生活为例，由于收购万象美(原万达物业分部)，负债率大幅度提升，若2018年实现业绩倍增和估值提升，公司就可以通过在较高的估值发行新股，从而降低经营杠杆。这是非上市公司没有办法做到的。

(三)通过资产证券化，增加资产的流动性。如将物业管理费的受益权转让，发行资产支持证券，从而提前获得营运资金。

上市公司也可以将上市公司股份质押，获得股票质押融资，这是交易便利，成本低廉的融资方式。

在研究资本运营时，要重点关注四个因素，即：经济形势、股市周期、行业景气度和发展趋势、企业自身的实力和发展阶段。从过去20年的历史看，所有牛股板块无不是产业变迁的映射。而成长股投资策略是抵御熊市估值下挫和实现牛市业绩和估值的戴维斯双击的最佳策略。可以预见，在未来的10-20年里，物业管理行业将无惧宏观经济环境的变化而将穿越经济周期保持增长，也正因为如此，物业管理板块必将在资本市场中强势崛起。

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